分析公司的工具-林森池

分析公司的工具-林森池

　　如何搜集資料：


　　在網上可以到港交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上
市文件等；其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：


（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恒生指數服務有限公司
（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恒指每隻股份在指數的比重，也可找到
恒指的市盈率及息率及其他指數的資料。若你不喜歡用電腦，可以從大會堂圖書館或中
央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理
解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：《The Analysis and
Use of Financial Statements（Gerald White）》，這是一本考取CFA的教科書，對一
般投資者會苦澀一些；然而，這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。



　　如何利用分析比例來分析公司年報：


　　一、市盈率的正確用途

　　市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一
個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率二十倍，
盈利回報率則為一╱二十，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比
較，不會因為二十倍而受到誤導。


　　市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將
市盈率被公司盈利增長率相除，得出的系數來比較。例如A公司市盈率二十倍，公司盈
利增長率為20%，得出的系數為一。B公司的市盈率為十五倍，而盈利增長率為10%，所
得系數為一點五。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而
較B公司便宜。



　　二、邊際利潤率是一個相當有用的指標

　　這是在選股過程中必用的指標，可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營
成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。純利率則是將股東應佔
純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司同樣從事同一行業，但
是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果純利率有所不同；毛利率只是比較生
產或運作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已
經達到國際水平、標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是
毛利率的作用，相當有局限性。



　　純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新
及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類
型公司整合為一組作出比較【表】。



　　從表中觀察三家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003
年及04年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運方面
是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比
較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。



　　分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：

　　以上海實業（363）作為例子，2004年上半年，上海實業純利大增89%，至九億三千
萬港元，其中大部分來自中芯國際（981）上市時，出售其部分股份所獲得的利潤；反
而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。

　　汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車（203）在年報中的營業額不多，沒有包
括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，
以應佔盈利作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公
司的營業額。

　　很多商品行業或運輸行業，像海運或航空事業，它們的純利率波動性很大。商品行
業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運輸業的
固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純
利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。



　　三、回報率

　　看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率或者資產回報率。股東資金回報
率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的
總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率。利
息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別
大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。



　　四、金融行業的回報指標

　　分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞賬與總貸款相除（Bad
Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除
（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例
（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以
運用。



　　五、公司財務狀況的穩健性指標

　　包括負債與股東資金比率，即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金
流，即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率。

　

　六、資產淨值指標

　　資產淨值最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這
個指標可以在買入股票時與市價作一比較。



　　七、收購價的指標（EV/EBITDA）

　　企業價值與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是
公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，
來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，
EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可
以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵銷收購價。實際上筆者對此比例抱有很大
的懷疑。2000年穆?投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行
業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，是需要大量資金來再重新投資
新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探
可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊是不可視為公司的賺錢能力一部分。
科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。



　　這個指標是最適合應用於運作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維
持十五至二十年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內
抵銷收購價的話，電廠餘下的運作時間便變成無本生利，可提高投資吸引力。



　　八、現金流折現法

　　現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產
發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支
作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的
稅項，將溢利以折現率，折現成為現在的價值。例如一個地產項目需時五年才能完成，
賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為一億元，以5%的折現率計
算，這五年後的一億元相等於現在的七千八百三十五萬元。計算方法相當簡單，將一億
元乘以表中的5%、五年的系數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，
尤其是作長遠投資的時候。