轉載壹仔~~H股升勢未盡 大禍臨頭

踏入○六年，全球資金追逐新興市場，並燃起一股「中國熱」。投資界大賣中國概念：○八年北京奧運、世貿協議今年底全面開放金融業、股改、QDII（合資格境內投資者）等大堆利好因素，吸引
歐、美甚至中東資金殺入中國大陸尋寶。
當中，金融類龍頭股受到熱烈追捧，建設銀行、交通銀行、平安保險等H股，今年以來狂升超過四、五成，投資者憧憬的是未來增長的前景。只是，這類金融股上市後漸漸脫離「阿爺」庇蔭，要面對市場經濟的挑戰，單靠中國「概念」難以支持其偏離現實的股價；隨時重複歷史上十八世紀英國的南海泡沫（TheSouthSeaBubble），在一片樂觀氣氛充斥市場下，泡沫突然爆破，股價打回原形；到時就大禍臨頭。

操縱
國家經濟命脈的金融業，成為了國企股中的主角，四家內地金融巨頭，交行、建行、平保及中人壽，在香港以H股上市後一直長升長有；將於今年來港上市的中國銀行和工商銀行，亦成為外資爭崩頭入股的對象；現時市場上由散戶、投資銀行、分析界甚至港交所，皆為國企而瘋狂。
散戶熱烈炒賣
任經紀逾三十年的宏旺證券經紀蔣志雄說：「國企股輪流來炒，呢排炒銀行和保險股，
客買得好擒青，幾乎係紅色就搶，買得好麻木。」
在牛頭角經營五金鋪的昌叔炒股資歷有二、三十年，尤其喜歡短炒；以往未有沾手交通銀行，上星期被其狂升股價吸引，忍不住斥資十萬元，在五元的高位價購入兩萬股。但只隔了一天，昌叔又心怯怕自己在高位接貨，便在五元一毫盡沽，埋單計數，賺兩千大元。「國企股升到得人驚，根本都超越晒賺錢能力。好似我
鋪頭一把伸縮尺本應賣三元，但其他五金行係都要賣貴
，於是一直谷到賣七元。」
而去年底在六元九角買入二千股中人壽的仇太，上月底以七元八角放出，眼見中人壽上週升破九元，心情忐忑不安，說：「早知唔放住啦，我睇升到十幾蚊。」
短炒之外，亦有散戶決定長
，經營餐廳的郭先生，就聽從投資顧問的建議，在建行及交行去年上市時，大手掃入各二十萬股，現時仍然持有。以星期二的收市價計算，賬面上已賺超過六十萬，他認為國內銀行股大有可為：「我會當成
豐般，長期持有收股息！」
投資銀行爭包銷
由去年至今的國企上市熱，令身為包銷商的投資銀行彷彿飲了肥仔水。去年替全港歷來最大IPO建設銀行上市的包銷團，可分得十六、七億元包銷費及佣金；據估計，其中建行的保薦人摩根士丹利，便一鋪過獲得八千萬美元（六億二千多萬港元）的顧問費。
羅兵咸永道資本市場服務組合夥人孫寶源說：「○六年保險和銀行股會係市場熱點，呢類國企有業績支持，增長空間大；預計今年到香港上市的國企股集資額二千億，其中中行和工行就佔千三億。」
中行和工行等金融巨無霸，遂成為投資銀行爭奪任包銷商的對象。上週中國工商銀行便向高盛、瑞信、摩根大通、美林等八間投資銀行發出邀請，撰寫上市報告以便工行「揀蟀」。其中以高盛為首的財團先奉上「誠意金」，上月以二百億港元入股百分之七工行股份。
投資銀行亦乘
中國熱，做中間人為國企引入外資，據普華永道「M&AAsia」的研究報告指出，去年在中國的企業收購合併金額達四百六十四億美元（約三千六百億港元），較前年大升三成四。英高財務顧問董事兼收購合併部主管李德光說：「我上星期先帶
全球最大基金返大陸考察，外資有興趣大陸有壟斷性的企業，如能源、銀行業咁，相信下一步會買一
消費性有關企業！外資了解到中國實行股權分置改革，是併購國企好時機。」
其他大行也
身這股中國熱潮，美林、摩根士丹利不斷舉行講座，向基金經理介紹國內企業，均場場爆滿。一名美資對沖基金經理說：「依家如果無基金經理睇住大陸股市，好難向
客交待。」
中資銀行有排追
*為該行04年度之不良貸款比率，另兩家銀行為05年尾數字。
#「市賬率」（PricetoBookValueRatio），即股價÷每股賬面值，作為評定估值的基本參考，數值愈低表示股份相對「抵買」。
資料：彭博資訊
港交所點火力谷
建行上週一枝獨秀，股價攀上三元八角新高，港交所主席李業廣「功不可沒」。建行去年十月上市後，財政部轄下的中國匯金公司持有逾六成二的H股，全部轉換為全流通，為國企股進身
指成分股作部署。
去年起李業廣已多番「出口術」，「暗示」要H股納入
指，
指服務公司就在前週宣布未來所有全流通的國企股，有機會在八月後納入
指成分股；而建行為首家H股全流通的金融類國企，自然成為進身
指大熱。李業廣亦期望隨
H股全流通，港股市值可達到十萬億元，全球排名將由第九位升至第六位以上。另一邊廂，財經事務及庫務局局長馬時亨上週才出訪新加坡及杜拜，希望吸引中東「油」資來港；而杜拜亦在上月剛在港成立首個海外辦事處。
建行、交行、平保、人壽，四大巨頭過去兩月的升幅，已遠超分析員所預期，令他們跌了一地眼鏡。分析員不斷撰寫報告，警告投資者股價過高嚴重超買，但股價依然不斷暴升。例如京華山一在去年十一月已發表報告，表示交行第三季盈利增長減弱，並呼籲沽出；光大研究在本月初亦發表減持報告，目標價為四元零二五，但交行在上週仍升至五元二角的上市新高。申銀萬國基金經理黃國英便說：「而家升勢已脫離基本分析層面，你上個月，今個月，或下個月問我，呢
公司
業務同基本因素都無變，變
就只係佢

股價！」
分析界跌眼鏡
京華山一的中資股分析員尤浩然亦無奈地說：「而家幾隻重磅國企股，好像變成指數股咁，大家（基金）都講人有我有，獲利都唔敢走，怕跑輸大市。好似交行咁，我年初已覺得佢個價偏高，但資金仍不斷湧入，我
都要將沽出轉為持有。」尤浩然在年初時將建行目標價訂為三元三毫，已屬較進取，但上星期五股價升到三元六毫，他惟有將目標價調高到三元八毫。
現時國企股的升勢，令人聯想起九七的紅籌熱。當年的紅籌指數頭八個月已升了一倍。當年大賣的是「注資概念」。
所謂的「前景」，就是憧憬母公司注入資產，藉此壯大公司，其中屬高風險程度的中國石油，還未注入相關油田項目，股價便在半年間由七角五仙勁升至五元半的高水平。
結果當年金融風暴後，紅籌股價即打回原形，有部分股份更跌了七、八成之多。
今日國企股相較當年的紅籌股紮實。資金追捧金融股，憧憬是內地銀行經過股權分置的改革後，資產質素獲改善，未來有極高增長空間。而且內地金融股來港上市前，都會先由「阿公」執靚盤數。早在九八年，四大國有銀行瀕臨破產，中央已注資二千七百億元人民幣挽救；不出五年又向上市先鋒建行注入一百七十多億元人民幣，兼再硬啃一千三百多億元爛數，才令建行壞賬率由一成二驟降至百分之四，資產質素在上市前已調整到靚靚才見投資者。
中資保險股市盈率超高
*內涵價值（EmbeddedValue），是衡量人壽保險股價值的一個重要指標。主要是以精算方法，把現有業務未來的現金流折算出來，反映公司的經濟價值及業務成果。
引外資助改革
至於管理層能力，四大金融股在上市前已開放予外資入股，而建行、交行及平保甚至讓外資入主董事會，加強監控管理。其中交通銀行的外援陣營最龐大，○四年以一百六十多億元入股近兩成交行股權的
豐銀行，除了委任五人為雙方合作的顧問團體，統籌人力資源及風險管理外，又在去年四月調派中國業務總裁葉迪奇，出任交行副行長。葉迪奇在
豐工作四十年，擅長個人銀行業務及財富管理，亦曾任職信用卡銷售部門，在中國金融界人脈甚廣。
在外援幫助下，這幾家金融股的業務獲得了改進。記者本週一到深圳區視察，交通銀行在深圳的分行有四十五間，部分仍在翻新中。內裡已一如香港的
豐及
生銀行，有先進的電腦輪籌機。不過各分行內客人太多，往往大排長龍，記者在本週一下午排隊
籌，前面竟有七、八十人正在輪候。而交通銀行和
豐銀行合作的太平洋雙幣信用卡，正是銀行現時的主力推廣業務，銀行櫃員機前都掛上推廣海報，力銷人民幣及外幣消費獎賞。
而建設銀行在深圳則有二十多間分行。每間分店都裝修新穎企理，不像其他傳統銀行般烏燈黑火。職員向新客戶推廣時，亦集中火力推銷以提款卡取代存摺簿的服務，即「龍卡」；而建行更有二十四小時電子理財中心，不比香港遜色。服務員解釋詳盡，即使多番追問亦未顯得不耐煩，和以往的國內銀行辦事風格相差甚遠。
至於國內的保險業，則仍屬於起步階段，現時平安保險推出的是投資保險，而中國人壽最新推出的「國壽鴻鑫」，都是香港早已推出多年，可以投保兼儲蓄的產品。
在香港及其他已發展市場，銀行業務已發展到個人理財，基金投資，保險已到寵物保險，國內確遠遠未及，正反映出改善市場空間極大，而這亦正好是金融服務受資金追捧，大升特升的主因。然而中資金融股升幅已達到非理性水平，例如中國人民財險，其市盈率已近一百五十倍，但在全球數一數二的保險公司宏利其市盈率只有十八倍。
香港中文大學工商管理學院副院長蘇偉文說，企業前景取決於中央政府的態度：「而家好清楚睇到，中央好想以改革，引入外資等，搞好內地金融業，迎接○六年底落實世貿，開放門戶帶來
衝擊。」
政策落實　路途漫漫
於是中央拋出的內地股改，加快QDII（合資格境內投資者制度），改革社會保障基金等措施，便成為大家狂炒國企的籍口。一大堆措施，「未實施，大家已先興奮」，就連「人民幣升值」這話題講完又再講。「我相信
資金係真正睇好國企。事實上，內地金融體系的確有好大改善空間。好似內地企業主要靠銀行貸款融資，仍有空間發展債券、票據等融資方法。又好似保險業，日本人每個人有二點五張保單，但內地人平均每人不到一張。」蘇偉文說。
按此美好前景，國企股長遠升勢未盡。然而問題的癥結是，中央政策要徹底落實，仍然是漫漫長路。例如中國保監會在去年正式批准國內保險公司將手上的外匯，投資海外上市的國企紅籌，以增加回報率。大家看到的是保險解禁，潛力龐大，但實情是初步放行的投資金額只是八十億元，投資對象亦有所限制。一名基金經理便說：「依家拋出
概念係好靚，但當大家發現呢
政策係以好慢好慢
速度向前行，而根本唔代表
住
國企股業績可突飛猛進，甚至乎竟然逆轉倒退時，大家就猛然醒覺，然後就會拋售。」
內地另一問題，是管治水平不可能因外資相助而「一步到位」。本月中，中國第一位外籍銀行行長JeffreyWilliams，辭去深圳發展銀行行長一職，到位只有一年多。他因新橋集團入股深行而走馬上任，任內他曾借鑑花旗銀行，向各地分行派出風險執行官及財務執行官，希望加強銀行管理；但最後他還是對歷史包袱沉重的中國本土銀行缺乏「治亂」手段，無功而回。
中文大學經濟系助理教授杜巨瀾直言，中國銀行業還有很多過往體制遺留下的問題，「例如政策性貸款及政府對管理的操控等。近年銀行的不良貸款比率好像大大改善了，但是原來內地的計算方法和西方並不一樣；還有，部分壞賬不是賣給政府，就是用債轉股的方式移走，表面上銀行的賬目當然好看了，但其實對國家經濟幫助並不大。」
泡沫爆破　無聲無息
而過往內地宏觀調控對銀行業的衝擊，亦不可小覷。「兩年前中國經濟過熱，由於股市不活躍，資金主要來自銀行，造成過度借貸的情況。宏觀調控後，不少企業盈利下降，同時拖低了還款能力。所以，銀行未來幾年的盈利及不良貸款比率，仍會受到影響。」
當國企業績未能支持其股價時，熱錢便流向其他未被炒起的新興市場，例如上週四荷蘭銀行便發表報告，表示交通銀行及建設銀行，已分別是整個亞洲新興發展區第一及第三貴銀行，反而印度銀行的市賬率較低，而股東回報率卻更高。當資金大舉撤離時，國企股價自然會打回原形。
所以當群眾陶醉在一片樂觀氣氛中，憧憬國企金融股增長空間無限，再追逐下去可能步入深淵。正如投資者「末日博士」麥嘉華在其著作《Tomorrow'sGold-Asia'sageofdiscovery》一書中說過：「大市經常在毫無先兆下自行滑落，事前並無徵兆，只有在大跌後才找到下跌的因由。」
南海泡沫（TheSouthSeaBubble），股票泡沫在歷史上不斷地重演],今日的國企股泡沫，可能近似三百年前的南海泡沫。一七一一年，英國因參與西班牙王位繼承戰，欠下巨債，英國的牛津伯爵RobertHarley遂成立南海公司（SouthSeaCompany），認購約一千萬鎊的國家債券，以解政府財困；而南海公司則每年可收取利息，並可獲得與西班牙殖民地——南美洲進行貿易的壟斷權，作為交換。南美洲蘊藏豐富的金、銀礦，南海公司便藉此概念，大印股票，引起熱烈認購。
一七一九年，英國政府再次批准以債券轉換股份的方式，讓南海公司認購部分國債。在政府支持下，加上管理層誇大南美洲貿易成果，南海公司股獲追捧。不少新公司紛紛成立，以各種天馬行空的概念上市集資。全國上下充斥
一股瘋狂的投機氣氛，營造了一個巨大的泡沫。一七二○年初，南海股價約為一百三十英鎊，半年間，暴升超過七倍，至一千零五十英鎊。
同年六月，英國政府見情況失控，通過「泡沫法」，制止市面「泡沫」公司的過度膨脹，